El Juego, como todos lo hemos conocido, parece haber terminado

The Great Escape: La entrega en un mundo Delevering

• Cuando las tasas de interés no pueden reducirse considerablemente, más o riesgo significativamente los diferenciales comprimido, el impulso comienza a cambiar, no necesariamente de repente, pero poco a poco – los rendimientos de mover ligeramente superior y se extiende la estabilización o mover un poco más ancha.
• En un mundo tan suavemente volver a inflar, a menos que desee obtener un rendimiento ajustado por inflación de menos del 2% -3% según lo ofrecido por los bonos del Tesoro, entonces usted debe tomar el riesgo de alguna forma.
• Estamos a favor de la alta calidad, corta duración y bonos protegidos contra la inflación, pagan dividendos con una preferencia para el desarrollo de más de los mercados desarrollados, y la inflación-sensibles, limitaciones de la oferta de productos básicos.

Hace unos seis meses, sólo medio en broma le dijo a Mohamed que mi lápida diga «, dijo Bill Gross, RIP, Él no los propios bonos del Tesoro.» Ahora, por supuesto, los días son más largos y como dicen en el golf , es mejor que estar por encima – en lugar de más abajo – la hierba. Y es mejor así, que se entrega alfa en comparación con delevering en el mercado de bonos o de la economía mundial. La mejor manera de visualizar la entrega de éxito es reconocer que los inversores están encerrados en un entorno económico represivo que reduce los rendimientos futuros de todos los activos financieros. Salir de esa «cárcel» es lo que yo llamo el Great Escape, y lo que espero explicar en las páginas siguientes.

El delevering término implica un período de apalancamiento antes, y el apalancamiento se ha producido. Ya sea que se fecha desde el principio de reserva fraccional y la banca central en el siglo 20, la degradación de oro en la década de 1930, o el inicio de Bretton Woods y el dólar coordinada y estándar de oro que siguió durante casi tres décadas después de la Segunda Guerra Mundial, el tendencia hacia el apalancamiento financiero ha sido siempre hacia arriba. El abandono de oro y acogimiento de crédito basada en el dólar por Nixon en la década de 1970 fue sin duda un hito como lo fue aprovechar la desregulación de la Glass-Steagall por una administración demócrata de Clinton en la década de 1990, y en otros lugares a nivel mundial. Y casi siempre, el sector privado era más que dispuestos a jugar el juego, inventar nuevas formas de crédito, vagamente conocidos como derivados, lo que evitó el concepto de banca de reserva conservadora por completo. Aunque hubo accidentes en el camino, como la crisis S & L, Banco Continental, el LTCM, México, Asia a finales de 1990, la punto-com, y la propiedad de las hipotecas subprime en última instancia, global, las instituciones financieras y los participantes del mercado se enteró de que los políticos que apoyan el sistema, y la mayoría de los participantes individuales, mediante el crédito, la reducción de las tasas de interés, la ampliación de los déficit y la desregulación a fin de mantener las economías de relojería. Es importante destacar que esta influencia combinada fiscal y monetario generado rendimientos extraordinarios que rebasaron la capacidad de las economías reales para crear riqueza Stocks for the Long Run fue el mantra casi universalmente aceptado, pero en realidad era un período -. La mayor parte del último medio siglo – de la «Activos Financieros for the Long Run» – y su casa fue incluida por la forma en que la categoría de activos financieros a pesar de que era sólo un montón de palos y piedras. Si siempre fue arriba en el precio y usted puede pedir prestado en contra de ella, fue un activo financiero. Titularización era el líder supremo, si no de alto riesgo.

Como las tasas de interés nominales y reales se vinieron abajo, abajo, abajo, y los diferenciales de crédito se han comprimido a través del apoyo de políticas y la titulización, los precios de los activos a continuación, subió por arte de magia. Los ratios PER aumentó, los precios de los bonos a 30 años del Tesoro se duplicó, de bienes raíces prosperaron, y todo lo que podría ser apalancado hizo bien, porque la economía mundial y sus mercados financieros fueron el apalancamiento y el apalancamiento de forma coherente.

Y de repente en 2008, detener y revertir. Las reglas del juego apareció para llegar a sus límites con hipotecas de alto riesgo, y luego con los bancos y los bancos de inversión, y luego con los propios países. El juego que todos hemos conocido que parece haber terminado, o al menos cambiado sustancialmente – en movimiento por el momento, de lo privado a los balances públicos, pero incluso allí hacia los inversores y los límites políticos En realidad los mercados financieros globales son sólo de forma selectiva delevering.. Lo delevering que hay es más visible, con balances de los hogares en los soberanos de Estados Unidos y la zona euro como Grecia periféricos. El delevering es también relativamente oculto en la recapitalización de los bancos y sus lookalikes. El aumento de capital, además de cortarse el pelo y los valores son una forma de desapalancamiento que es saludable a largo plazo, si el crecimiento a corto plazo restrictivo. En general, sin embargo, debido a QES masivas y OFPML en los billones de dólares, nuestro crédito en base, el apalancamiento del sistema financiero depende en realidad es aprovechar la expansión, aunque sólo levemente y sistemáticamente menos amenazante que antes, al menos desde el punto de vista de una tasa de crecimiento . El importe total de la deuda sin embargo, es desalentador y la expansión del crédito continua producirá aceleración de la inflación global y un crecimiento más lento en el resultado más probable de PIMCO.

¿Cómo podemos ofrecer en este mundo nueva normalidad que las palancas mucho más lentamente en total, y puede desapalancar de forma pronunciada en los sectores selectivos y de los países? Mírelo de esta manera un tanto simplista. Durante el gran apalancamiento de los últimos 30 años, era activos financieros con sus flujos de efectivo futuros esperados que hicieron lo mejor. Cuanto más larga sea la corriente de flujos de efectivo futuros y la más arriesgada / más apalancado esos flujos, entonces el mejor que hicieron. Esto es así porque, como acabo esbozan históricamente, los flujos de efectivo futuros se descuentan a una tasa de interés y un spread de riesgo y los rendimientos bajaron y se comprimen los diferenciales, el mayor retorno provenían de las más largas y la mayoría de los activos apalancados. Este no era un mundo de producción, sino de la rentabilidad total, donde el precio y el rendimiento de forma los rendimientos que superaban la capacidad de las economías mundiales de manera consistente a replicar. Los activos financieros en relación con los activos reales superan en un mundo así como la riqueza se adelanta y robado a partir de los próximos años si el crecimiento real no puede replicar los retornos totales históricos.

Para decirlo más simplemente, los activos financieros con tasa de interés de largo y propagación duraciones fueron los ganadores: bonos de largo vencimiento, acciones, bienes raíces con las corrientes de alquiler y las tasas de capitalización que podría ser comprimidos. Las materias primas fueron en el extremo relativo a perder aunque la inflación se los llevó para arriba también. Eso no quiere decir que una compañía petrolera con reservas en el suelo no le fue bien, pero el petróleo para entrega inmediata que no podrían beneficiarse de una expansión de P / Es y una compresión de los diferenciales de riesgo – bueno, no tan bien. Y así, los productos básicos quedado retornos de los activos financieros. Nuestras cifras muestran 1, 5 y 20 años de historias de los activos financieros superando a los productos básicos en un 15% respecto a los últimos 12 meses y 2% anual durante los últimos 20 años.

Este exceso de retorno por la financiera en comparación con los activos reales es el resultado de un largo viaje y el destino final de la expansión del crédito que me acabo de esbozar, resultando en tasas de interés negativas y el crédito limitado y las primas de capital de riesgo, un estado de represión financiera, ya que ha llegado a ser conocido, que promete estar con nosotros en los próximos años. Esto me recuerda una vieja película de Steve McQueen mirando llamado The Great Escape, donde los prisioneros de guerra estadounidenses se limitan a un campo de prisioneros dentro de Alemania en 1943. Las condiciones de vida estaban bien, al igual que los mercados financieros de hoy en día, pero ciertamente no es lo que estaban acostumbrados en el otro lado de las líneas por así decirlo. Sin embargo, era su deber como oficiales británicos y estadounidenses para tratar de escapar y volver a la antigua normalidad. Ellos ingeniosamente excavado túneles de escape y finalmente lograron escapar. Fue una historia real, además de su sabor de Hollywood Del mismo modo, aunque es su deber para tratar de escapar de la represión de hoy en día sus condiciones de vida están bien por ahora -.. La comida y en este caso, los rendimientos son buenos – pero no son suficiente para obtener lo que necesita para cubrir los pasivos. Es necesario pensar en una ruta de escape que te lleva de vuelta a casa pero al mismo tiempo que no te maten en el proceso. Usted necesita un gran escape para entregar en este mundo de represión financiera.

¿Qué sucede cuando la vuelta al escenario o tal vez llegar al punto en el que las tasas de interés no pueden reducirse considerablemente, más o riesgo significativamente los diferenciales comprimido? El impulso le sugerimos empieza a cambiar: no necesariamente repente y rápidamente como más gordas distribuciones bimodales de la cola puede advertir, pero poco a poco – los rendimientos de mover ligeramente más alto, la estabilización de los diferenciales o mover un poco más ancha. En un mundo donde la inflación ligeramente reflotar sí se mantiene por encima del 2% y en la mayoría de los casos se mueve más, la entrega de dos dígitos o incluso un 7-8% los retornos totales de los bonos, acciones y bienes raíces se torna problemática y ciertamente mucho más difícil. El crecimiento real en lugar de magia financiera se convierte en predominante, sin embargo, que el crecimiento se ve agravada por los excesivos déficit fiscales y los altos niveles de deuda / PIB. Productos Básicos y de los activos reales se convierten en ascenso, sin duda, en términos relativos, como por la necesidad de desapalancamiento o la palanca de menos. A su vez, los activos financieros no puede ser elevado por cero tasa de interés basada u otros intentaron pero cansado ya las maniobras políticas que llevan adelante la riqueza futura. Los precios actuales en otras palabras, han exprimido todo el riesgo y las primas de tasas de interés de los flujos de efectivo futuros, y ahora los mercados financieros se quedan con un crecimiento real, que se experimenta un lento normal de nuevo debido a la menor apalancamiento financiero.

Eso no quiere decir que la inflación no puede continuar para elevar los activos financieros que se pueden ajustar a la inflación a través del tiempo – Las acciones es el primer ejemplo. Ellos pueden, y habrá ganadores relativos a este respecto, pero la capacidad de un inversionista de obtener rendimientos muy por encima de la inflación o muy por encima del PIB nominal es limitado. El rendimiento total como una estrategia de bonos sobrealimentado se está desvaneciendo. Las acciones con un 6,6% real Jeremy Siegel constante se están desvaneciendo. Las estrategias apalancadas de cobertura sobre la base de expansión y compresión de rendimiento se están desvaneciendo. A medida que desapalancar, será duro para ofrecer lo que se han utilizado para.

Sin embargo hay un lugar para todas las clases de activos estándar a pesar de que las versiones beta será menor. En caso de abandonar los bonos, simplemente porque puede volver al 4%, frente al 10%? Espero que no. Generación de alfa potencial de PIMCO y la estabilidad de los bonos siguen siendo componentes esenciales de una cartera de inversiones.

En resumen, lo que tiene el potencial para ofrecer el máximo rendimiento con la menor cantidad de riesgo y tasas más elevadas de la información? Lógicamente, (1) real frente a activos financieros, materias primas, tierras, edificios, máquinas, y el conocimiento inherente a una fuerza laboral educada. (2) Los activos financieros con una menor extensión y tasa de interés de duración, ya que son más a la defensiva. (3) Los activos financieros de las entidades con balances relativamente sólidos que están expuestos a un mayor crecimiento real, por lo que el desarrollo frente a las naciones desarrolladas deben dominar. (4) Los activos financieros o reales que se benefician de líneas de política favorables de las autoridades monetarias y fiscales. (5) Los activos financieros o reales que no están agobiados por la deuda excesiva y están sujetos a cortes de pelo en el futuro.

En la llanura hablar –

Para los mercados de bonos: a favor de una mayor calidad, menor duración y de los activos protegidos contra la inflación.

Para las poblaciones de: favorecer el desarrollo vs desarrollado. Favorecer una duración más corta también en este caso, lo que significa el pago de dividendos consistente en oposición a las acciones de crecimiento.

Para los productos sensibles a favor: la inflación, el suministro de productos limitados.

Y para todas las categorías de activos, sea cuidadoso de las estrategias de cobertura apalancados que prometen retornos de dos dígitos que son difíciles en un mundo delevering.

Con respecto a todas estas categorías de activos generales, un inversor en los mercados financieros no debe ir demasiado lejos en esta defensiva, en comparación con el escenario orientado a la ofensiva. A menos que quiera obtener un rendimiento ajustado por inflación de menos del 2-3% según lo ofrecido por los bonos del Tesoro, entonces usted debe tomar el riesgo de alguna forma. Usted debe tratar de aprovechar al máximo el riesgo ajustado de realizar – lo que llamamos «la propagación a salvo».

«Equipaje seguro» es un elemento esencial del capitalismo – es decir los inversores que ganan algo más que una letra del Tesoro. Siempre y cuando no podemos, entonces el sistema se derrumba – especialmente uno con un apalancamiento excesivo. Paul Volcker, redirigir exitosamente a la economía EE.UU. de 1979-1981 durante el cual los inversionistas ganaron menos de un retorno de Letras del Tesoro, pero que sólo podría continuar durante varios años y se produjo en un sistema mucho menos apalancamiento financiero. Volcker tuvo más fácil que Bernanke / Rey / Draghi que tenemos hoy en día. Es una implosión sistémica sigue siendo posible en el año 2012 en comparación con 2008? Lo es, pero que probablemente se enfrentará a la inflación mucho más dinero y del crédito antes de que el balón salga. Hasta entonces, si el presupuesto para el «transporte seguro» para ayudar a pagar sus cuentas. La cartera de bunker se encuentra más adelante.

Dos consideraciones adicionales. En un mundo altamente apalancada, inversiones graduales no son necesariamente el resultado de alta probabilidad de que una normal, en forma de campana curva podría sugerir. Los errores de política – la creación de demasiado dinero, demasiado cinturón de ajuste fiscal-, los conflictos geopolíticos y la guerra, los desacuerdos geopolíticos y la desintegración de las uniones monetarias y fiscales: todo esto y más plomo a los posibles distribuciones bimodales – grasa los resultados de la cola izquierda y derecha que se inflan o desinflar los mercados de activos y el crecimiento económico real. Si usted es un inversor racional debería considerar nuestra cobertura más probable inflacionario / baja el crecimiento de los resultados – lo que llamamos una «C-» escenario – con la compra de coberturas para los más gordos posibilidades de cola. Le costará algo – y de cobertura en un mundo bajo rendimiento es más difícil de comprar que cuando el algodón es alto y la vida es fácil. Pero debe hacerlo en cantidades que cobertura contra desventajas principales y permiten Upsides principales resultados bimodales, el último tal vez se puede resumirse en los mercados de renta variable rendimientos del 10-15% en los primeros 80 días de 2012.

Y en segundo lugar, ser conscientes de los gastos de gestión de inversiones. Vaya, yo no tengo que decir que, pero lo haré. Asegúrese de que está recibiendo el valor de sus dólares de gastos. Nosotros, por supuesto – tal vez como muchas otras empresas que dicen: «Somos el número uno.» No siempre, no para mí en el verano de 2011, pero en los últimos 1, 5, 10, 25 años? Sí, sin duda somos una semilla # 1 – con las aspiraciones de siempre ser el # 1 del campeón.

William H. Gross